Circle：捍卫必军必争的稳定币，指向金融新基建

排版：邦妮

随着cz昨晚宣布收购FTX，加密史上最刺激的商战终于落下帷幕。 不过，FTX的陨落并不意味着币安可以高枕无忧。 储备不透明，监管缺失，行业短债长投普遍，挤兑引发的流动性恐慌，都在深深伤害着用户的钱包和信心。 ，所以收购消息一出，BTC/ETH也是继续大跌。 cz迅速发出呼吁：“所有交易所都要做Merkle-tree储量证明，Binance很快就会推出储量证明，完全透明。”

币安的“领先自律”有助于形成新的行业共识。 此前，对于储备充足尤为关键的稳定币赛道，Circle采取的是“全储备制”，每个月都会在官网公开经验。 经审计的 USDC 储备明细和托管人名单受到所有投资者的监督。 这带来了广泛的用户信任，并帮助 Circle 成为稳定币赛道的领导者。

稳定币可以说是加密领域最大的赛道，目前市值1485亿美元，占整个加密市场的16.1%。 毫无疑问，没有稳定币，就没有 DeFi 之夏，更谈不上繁荣的 Web3 生态。

USDC是全球增长最快的美元数字资产之一，为互联网上的美元支付提供了一个开放的标准。 2020年初以来，截至2021年12月31日（最高市值点），USDC的流通量从4亿美元增长到559多亿美元，涨幅超过139倍。 到 2020 年为止，USDC 已经支持了超过 6.26 万亿美元的区块链网络交易量。 尤其是在今年Terra的算法稳定币UST暴跌之后，USDC以其安全、透明、储备充足的优势吸引了大量投资者的资金。

除了最受瞩目的USDC，Circle的业务还包括交易和金融服务（TTS）、股权众筹平台SeedInvest，其中TTS是Circle最大的业务，占Circle收入的56%。

按照Circle团队的计划，Circle将于今年年底以90亿美元的估值上市。 考虑到近期的市场环境和监管压力，我们担心Circle能否顺利上市，或者市值是否会出现倒挂。 当然，90亿美元的估值对于所有投资者来说都过于昂贵，但我们必须明白USDC等稳定币在加密生态中的重要地位——成为传统资产流入加密世界的桥梁。 以各大交易所为代表的利益集团博弈的“战场”。

Circle 的野心和它所展示的能力显然超越了稳定币。 它的使命是通过金融价值的无摩擦交换促进全球经济的繁荣。 作为已经在新兴加密市场中享有最大红利的Circle，将继续竞争，是最有希望成为基于区块链的下一代金融体系基础设施的玩家。

以下为本文目录，建议结合要点阅读。

01论文

02什么是圆

03 商业模式

04收入

05队

06 融资上市

07风险

08 估值分析

09Circle的野心

01.

论文

总体而言，我们仍然看好公司的增长前景，原因如下：

1、Circle面临的市场机会巨大。 可进入市场包括市值1485亿美元的稳定币市场、6.3亿美元的全球加密支付市场、175亿美元的股权众筹市场。 其提高市场渗透率的催化剂包括未来美元的发行、加密市场的整体复苏以及监管与加密市场的博弈。

2. Circle 具有难以超越的竞争优势。

3. Circle的管理团队背景强大，在支付、加密和合规领域拥有世界一流的知识。 团队成员在加密货币、互联网、金融科技等相关行业拥有丰富的资深经验，尤其是CEO Jeremy Allaire，曾创立并带领两家科技公司上市。

02.

什么是圆

Circle 成立于 2013 年，最初并不以其旗舰产品稳定币 USDC 而闻名。 在成立之初，比特币的发展让团队看到了这样一个机会——基于区块链技术，为C端用户建立资金转账产品，比如将美元兑换成比特币，再将比特币兑换成美元. 比特币交易通道将大大减少通过传统央行和国际汇款的不便，成为全球范围内没有时间限制的快速通道。

然而到了2016年，随着P2P网络的停滞，比特币的运转变得异常缓慢，更何况比特币已经完全无法支持更多的创新应用。 于是，Circle走上了一条典型的AWS之路——“因为目前的基础设施不足以支撑我心目中理想的C端产品，所以开始自己搭建B端基础设施”。 这就是 USDC 的诞生方式。

产品

目前，Circle 已经为其客户提供了一系列产品，包括稳定币 USDC 及其市场基础设施、交易和资金服务 (TTS) 以及股权众筹平台 SeedInvest。

1、USDC

USDC 于 2018 年 9 月推出，是全球市值第二大稳定币，也是目前增长最快的美元数字货币。 截至2022年11月，USDC流通量430亿美元，持有者160万，链上总交易额达3.77万亿美元，得到190+国家的支持。 除了美元数字货币，Circle 还宣布在 2022 年 1 月发行 EUROC，这将由“受美国监管”的金融机构持有的欧元储备支持。

Circle 运营着 USDC 的核心市场基础设施，包括发行和赎回基础设施、流动性管理以及支持 USDC 流通的美元储备管理。

USDC具有以下三大优势：

1）USDC以美元为抵押，全额储备，低风险，安全稳定

USDC的盈利模式本质上是银行业务。 公司利用USDC的美元储备购买其他更稳定的投资产品，获取利息收入。 其收益公式为：收益=准备金*收益率。

如果你想增加它的收入，有两种方法：

更高的收益率必然意味着更高的风险，Circle的CFO强调，USDC的商业模式是“最小化风险”，从而赢得更多的信任，带来更多的储备。 因此，USDC在储备金的选择上相对保守，只持有美元现金和短期美国国债。

Circle持有的USDC储备包括80%的美国国债和20%的现金。 美国国债储备的期限为 3 个月或更短，由美国历史最悠久、规模最大的托管银行之一纽约梅隆银行保管。 Cash Reserve 合作伙伴包括 Silvergate、Signature Bank 和 New York Community Bank 等。

USDC是一种“全储备”稳定币，这意味着USDC的美元储备与其他投资业务是分开的。 即使在最极端的市场环境下，任何人都可以随时用USDC稳定币兑换等值的美元。 正如首席财务官杰里米·福克斯所说：

USDC 储备与 Circle 的其他业务和运营是分开的。 USDC 储备金是属于 USDC 持有者而非 Circle 的资产，并且都存储在单独的账户中。 Circle 不允许将 USDC 储备金用于任何其他目的。 与交易所或其他不受监管的机构不同，我们不能将它们借出或用它们来支付我们的账单。

2) 透明

为了使USDC储备更加透明，Circle每月在官网公开USDC储备明细和托管人名单，并接受所有投资者的监督。

3）随着DeFi市场的爆发，USDC因其合规性在DeFi市场更受欢迎

随着越来越多的新兴DeFi项目的出现，尤其是收益、DEX、借贷产品，都会推出稳定币流动性挖矿活动，以保持较高的流动性。 在DeFi市场中，出于合规性和安全性的考虑，大多数项目更倾向于使用ETH和USDC建立交易对资金池，而合规性更高的USDC成为了大部分DeFi用户和项目方稳定币的首选。

这两项数据反映出，USDC已经成为深受DeFi用户青睐的稳定币资产，在DeFi生态的交易和借贷业务中发挥着不可替代的作用。 在 DeFi 生态系统中处于领先地位。

目前，USDC已在Ethereum、Algorand、Solana、Stellar、Avalanche、Tron、Flow、Hedera、Polygon等9个区块链网络上发行，未来还将扩展更多区块链，进一步扩大USDC在链上的DeFi优势市场。

2. TTS（Transaction and Treasury Services，交易与金融服务）

TTS包括交易服务、集成服务、资金服务等，通过为客户提供处理各种交易的基础设施，形成一套可以访问并与Circle账户集成的统一服务。

客户包括银行和金融机构、加密货币金融公司、金融科技公司、机构交易员、数字内容创作者、区块链初创公司（如 Dapper Labs、Compound Labs 和 FTX）等。

圈子帐号

Circle 账户提供了一个平台，可以在 USDC 中支付和存储资金，并将资金分配到收益产品中。 Circle 账户使企业能够在全球范围内即时向任何与区块链兼容的数字钱包进行付款和接收付款，为传统银行支付提供高效且廉价的替代方案，目前覆盖 90 多个国家/地区的银行。

圆产量

Circle Yield 提供完全由比特币抵押并建立在 USDC 基础上的短期利率产品。 所有抵押品均由 BitGo 持有。

注：BitGo是一家拥有400多家机构客户的第三方托管机构，其合作伙伴是Genesis Global Capital，一家全方位服务的数字资产交易公司。

自 2022 年 2 月作为自助服务产品正式推出以来，Circle Yield 已增长至约 2.48 亿美元，年收益率高达 6.3%。 其利率来源于Circle Yield在区块链借贷市场上从借款人处获得的收益率，目前只对机构客户开放。

(** 从2022年9月21日起，美联储利率调整幅度为3%-3.25%。)

API服务

Circle 应用程序编程接口 (API) 扩展了 Circle 账户的功能，使客户能够完全自动化并将 Circle 支付和基础设施集成到他们自己的支付和其他金融应用程序中。 它提供四种API服务：Account API、Payment API、Payout API和DeFi API。

用例：

集成服务

集成服务是支持USDC在链上的应用，包括与Circle账户的集成和Circle API服务的集成。 通过使 USDC 能够在多个链上运行，它扩展了 Circle 产品和基础设施在广泛的支付、商业和金融应用中的使用，包括更高的交易吞吐量和更低的区块链网络费用。

3.种子投资

SeedInvest是美国最大的互联网股权众筹平台之一。 2018年10月被Circle收购，融资金额5-3000万美元。 迄今为止，Seedinvest 已拥有超过 63 万投资者，帮助 235 家初创公司在线筹集资金，已筹集超过 4 亿美元。 Seedinvest 投资组合中的几家公司已宣布计划上市，其中包括价值 20 亿美元的清洁能源公司 Heliogen。

SeedInvest 产品包括众筹、尽职调查、证券发行、投资者认证、支付和证券托管所需的端到端服务，以及一系列为初创企业以合规方式在线销售众筹产品的创新工具。 监管批准还将支持以加密资产计价的投资，包括使用 USDC 等稳定币，以及代币化证券的发行和发售，从而减少股权众筹市场的摩擦。

对于投资者而言，SeedInvest 为个人提供了在一级市场进行投资的能力，这种资产类别历来是大多数散户投资者无法企及的。 投资者甚至可以只投资几百美元，就能获得像网购一样简单的投资体验。 这使投资于高潜力成长阶段公司的机会大众化，并为早期公司和企业家提供了更公平的竞争环境。

竞争

USDC 的竞争对手包括：

TTS业务面临的竞争对手有：

SeedInvest 的竞争对手包括：

监督

美国大多数州和部分地区都需要许可证才能从事某些货币交易服务，包括数字资产交易。 Circle 已获得在需要许可证的州、哥伦比亚特区和波多黎各（包括 NYDFS 的 BitLicense）作为货币发送者或同等机构运营的许可证，并在 FinCEN 注册为“货币服务业务”。

在美国境外，Circle 的外国分支机构的活动受到其运营所在司法管辖区的监督，并获准在这些司法管辖区内提供服务。 Circle 目前持有英国金融行为监管局（“FCA”）颁发的电子货币机构授权和百慕大金融管理局（“BMA”）颁发的 F 类许可证。 Circle 遵守适用于英国和百慕大金融服务业的规则和条例，包括与资金管理、公司治理、反洗钱、披露、报告和检查有关的规则和条例。

Circle是稳定币领域最合规的机构，其深度合作伙伴Coinbase也是唯一合规的上市交易所。 他们是加密市场传统资本和合规力量的最佳代言人。

03.

商业模式

美国中央银行

Circle 从支持 USDC 的储备金（主要是美元现金和美国债券）中赚取利息收入，而 USDC 的利息收入主要是 USDC 在流通和储备中产生的收入。

全球对链上交易的需求持续增长，推动了 USDC 的流通和使用 USDC 的链上交易，支持一系列支付、金融服务、收益和其他用例。 USDC已成为全球增长最快的美元数字资产之一。 截至2022年11月，USDC流通量超过430亿美元，支持超过3.77万亿美元的链上交易。

语音合成

圈子帐号

Circle Accounts 为企业和机构提供了一个用于存储、发送和接收数字资产支付的综合账户。 Circle 账户对客户免费，并在现有银行、货币和数字资产支付与金融服务之间提供重要的桥梁。

税收服务

Circle Yield 于 2021 年第二季度推出，将为持有 USDC 的投资者带来固定收益。 收益率由 Circle 将 USDC 借给中心化借贷市场的贷方产生，年收益率高达 6.3%。

圈 API 服务

API服务的收入分为两部分。 一部分是客户通常需要支付的每月订阅费用，我们将其归类为基于订阅的交易服务收入。 另一部分是客户在使用 Circle API 服务进行特定交易时支付的费用，我们将其归类为基于交易量的交易服务收入。

TTS 收入的大部分预计将继续主要由基于数量的收入驱动。

种子投资

SeedInvest主要通过融资方支付的投行手续费和投资人支付的交易手续费赚取收入。

对于大多数交易，Circle 收取总融资的 7.5% 的现金作为投资银行费用。 此外，Circle还将获得相应公司的股权，相当于通过平台募集资金的5%。 股票被归类为投资银行费用的一部分。

Circle 还从投资者那里赚取交易手续费。 对于给定的投资，Circle 向投资者收取投资金额的 2%，其中包括与投资者处理投资相关的各种管理费用。

在短期内，我们预计投资银行费用将继续成为 SeedInvest 收入的主要驱动力，因此这些收入取决于 SeedInvest 平台持续吸引金融家的能力，尤其是那些寻求更大交易的投资者。

04.

收入

根据 Circle 今年 5 月提交给 SEC 的招股书：Circle 2021 年营收为 8487.7 万美元，其中 4754.7 万美元来自 TTS，2846.4 万美元来自 USDC，886.6 万美元来自来自 SeedInvest。 1736.5%、541.8%、5.3%。

公司预计，到 2022 年，三个业务部门的合并收入将达到 5.62 亿美元，息税折旧及摊销前利润将达到 7600 万美元。但是，鉴于目前的宏观形势，我们认为 2022 年的目标可能难以实现。

05.

团队

Circle的管理团队是稳定币赛道的顶级团队，在数字货币、互联网技术、金融科技、金融服务和合规方面拥有资深经验。

截至 2021 年 12 月 31 日，Circle 在全球拥有 404 名员工，并已成功过渡到“远程优先”的工作模式，以吸引全球各行各业的顶尖人才。

Glassdoor一共有103条评论，Circle的总分是4.1。 93%的评审人对公司持积极态度，认为公司业务较新、前沿，发展前景良好，员工专业技能过硬。 其负面评价主要集中在工作节奏快、工作生活不平衡、业务线复杂平行、主线不清等方面。

06.

融资上市

作为享有加密经济最大红利的Circle，其背后的传统华尔街资本也时常被诟病为华尔街扶持的另一把“镰刀”。 这是 Circle 的融资历史：

事实上，不仅是USDC，由于赛道竞争激烈，一个稳定币项目不仅需要庞大的启动资金作为背书，还需要强大的做市能力，所以赛道几乎一直都是机构的盛宴。 Circle 有强大的资本支持usdt混币技术，Tether 有 Bitfinex 支持，MakerDAO 的 DAI 有 a16z 支持。

Circle 也在向二级市场发起进攻。 2022 年 2 月 17 日，Circle 与上市的特殊目的收购公司 Concord Acquisition Corp 达成了新的交易条款。 该协议将 Circle 的企业价值定为 90 亿美元，高于 2021 年 7 月宣布的 45 亿美元。

估值上升的背后是Circle财务前景和竞争地位的改善。 USDC是增长最快的美元数字货币之一，其市场份额不断增加。 自原始交易宣布以来，USDC 的发行量增加了一倍多，截至 2022 年 2 月 16 日达到 525 亿美元。

今年7月19日，据解密，Circle首席财务官Jeremy Fox-Geen透露，无论市场情况如何，Circle将在2022年底前通过SPAC（特殊目的收购公司）上市。

07.

风险

最近下降

前面我们指出了Circle在合规方面无可比拟的优势，但硬币的另一面也成为了Circle最大的制约和阴影。

自今年8月美国财政部宣布制裁混币商Tornado Cash以来，Circle直接冻结了相关用户钱包中的USDC资金，引发了加密社区的不满，也引来了币安下架USDC的攻击。 随着昨日币安与FTX之争的落幕，整个加密行业的悲观情绪进一步酝酿。 与整个市场一起，USDC的市值也在下跌。

综合一系列连锁反应，我们认为近期USDC市值下跌主要有以下原因：

未来的可能性

Circle 介于加密社区和监管之间。 它的矛盾在于它的盈利模式和IPO规划都是web2的玩法，但又要争取web3的用户，监管意愿和社区偏好之间存在内生矛盾。 这是对 Circle 如何调解此类冲突的艰难而微妙的考验。

基于此，我们可以做出两个预期：

不利情况

1/ 漫长的全球加密货币熊市

2/ 监管与加密矛盾升级，合规USDC遭到行业抵制和封杀

3/ 币安行业垄断，用户对CEX的信任被打破，转向DEX和加密原生稳定币

上行情景

1/ 全球加密货币熊市快速回升进入牛市

2/ Circle继续保持目前优势，稳居稳定币赛道前五

3/ 监管收紧，加密社区大规模合规屈服usdt混币技术，USDC成为稳定币赛道首位

目前，为了安全上市，Circle会更倾向于监管，因此其上限很有可能成为美元在加密货币领域的代言人。 不排除未来的 web3 世界会分叉成合规 web3 和灰度 web3。 我们拭目以待。

08.

估值分析

90亿美元是今年2月17日公布的。 考虑到USDC在2021年经历了爆发式增长，几乎达到了530亿美元的USDC市值峰值，毫无疑问，当时的Circle团队对公司的未来前景无限看好。 预期的。 但随着熊市不温不火，我们也不得不降低对Circle的预期。 90亿美元的估值，显然充满了上次大牛市的繁荣泡沫。 当喧嚣散去，行业未来的不确定性和危机四伏的竞争让我们难以乐观。 我们试图用加密市场的市值和上市交易所 Coinbase 的市值来锚定 Circle。

2022 年 2 月 17 日，加密市场总市值为 1.9 万亿美元。 截至11月9日，加密市场总市值已跌至9200亿美元，跌幅达51.6%。

我们在同一时间段截取了 Coinbase 和 Circle 的数据。 Coinbase 从 2 月 17 日的 495.4 亿美元跌至 11 月 9 日的 133.1 亿美元，跌幅达 73.1%。

USDC市值从2月17日的525.5亿美元跌至11月9日的427.4亿美元，跌幅18.7%，小于加密货币总市值跌幅。

在招股书中，Circle预计2022年Circle的营收将达到5.62亿美元，90亿美元的估值对应22'PS 16x。 类似的对加密友好的银行股目前无法享有如此高的倍数。 目前96亿美元的Signature Bank的22' PS仅为3x，P/B和22' P/E仅为1.2x和7x。 另一家市值1亿美元的19 Silvergate Bank，也只有接近4x的22'PS。 同时，在目前的市场环境下，我们并不看好Circle今年完成5.62亿美元的营收指引。

09.

圈子的野心

90亿美元的估值当然是非常昂贵的。 这样的价格很少有玩家能承受得起，而这个价格更像是一块“漂亮的招牌”。 市场的证明是在“不断向加密市场输送法币”的战场上“步步为营”。

Circle的两大核心业务均具有重大的战略意义。

首先，稳定币一直承担着“向加密市场输送法币”的重任，我们的加密资产往往以稳定币的形式持有。 交易所可以说是“加密市场和法币市场的分界线”，稳定币成为了各个交易所的“战场”。 几乎每个大型交易所都有自己的稳定币。 Projects，币安的BUSD，火币的HUSD，Coinbase的USDC……稳定币和交易所的结合，谁能占据更大的市场份额，谁就能源源不断地在边境上收过路费。

Circle 更大的雄心反映在其 TTS 业务中，其多年来致力于重建世界经济基础设施的努力将难以复制。 Circle 与现有银行和支付网络无缝集成，拥有 7 年的 KYC/AML 合规经验，支持多个区块链网络的互操作性和反欺诈等风险管理……这一切都有助于 Circle 坚定不移地实现其使命——”通过无摩擦的金融价值交换来促进全球经济的繁荣。”

虽然我们对 USDC 能否继续保持其作为稳定币的领先地位不是很有信心，但得益于其多元化的产品、与传统银行和政府的良好关系，以及对基于区块链的新型金融体系的支持，我们看好 Circle将成为传统资本与新兴加密市场之间的桥梁和使者，在监管升级的分岔路口发挥重大作用。

参考

#tIND1

%20寒武纪%20Explosion%20of%20Stablecoins.pdf

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